董武英

從2023年初ChatGPT引爆AI行業(yè)以來，全球算力需求的爆發(fā)帶火了高速率光模塊市場(chǎng)，A股市場(chǎng)上中際旭創(chuàng)、新易盛等行業(yè)龍頭持續(xù)獲得資本熱捧。在火熱行情下，另一個(gè)全球光模塊龍頭開始沖刺資本市場(chǎng)。

近日，海信集團(tuán)控股股份有限公司旗下光模塊企業(yè)納真科技(即海信寬帶)向港交所遞交招股書。2024年，納真科技在全球?qū)I(yè)光模塊制造商中排名第五，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)排名第三。

從2024年下半年開始，納真科技營(yíng)收開始爆發(fā)，今年上半年?duì)I收暴增124%。但在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的同時(shí)，與中際旭創(chuàng)、新易盛不同，公司毛利率相對(duì)較低，用于數(shù)據(jù)中心的數(shù)據(jù)通信光模塊業(yè)務(wù)毛利率甚至持續(xù)下滑。

這究竟是怎么回事？

估值近120億港元，出售子公司股權(quán)增厚上半年利潤(rùn)

在光模塊領(lǐng)域，納真科技這個(gè)名字并不為行業(yè)熟知，實(shí)際上，它正是鼎鼎大名的“海信寬帶”。據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu) LightCounting數(shù)據(jù)，海信寬帶曾在2018年位列全球光模塊企業(yè)第三名，2023-2024年排名分別為第六和第七。

納真科技的前身可追溯至21世紀(jì)初的海信集團(tuán)旗下主要從事光通信行業(yè)的光模塊研發(fā)生產(chǎn)的兩家子公司:美國(guó)寬帶和青島寬帶。

這兩家公司均由海信集團(tuán)和全球光通訊領(lǐng)域?qū)＜尹S衛(wèi)平持股的TransLight共同創(chuàng)立，美國(guó)寬帶成立于2002年，后更名為Hisense Broadband, Inc.。青島寬帶成立于2003年，全稱為青島海信寬帶多媒體技術(shù)有限公司。這兩家公司在2009年被納入納真科技旗下。

光模塊作為一種高科技產(chǎn)品，主要負(fù)責(zé)光信號(hào)和電信號(hào)之間的轉(zhuǎn)換，實(shí)際上在我們生活中十分常見，如家里用的光纖寬帶，就需要使用光模塊，如千兆寬帶一般搭配10G光模塊，網(wǎng)速表現(xiàn)更好。

不過，光模塊不止應(yīng)用于電信領(lǐng)域，近年來隨著全球算力需求的持續(xù)增長(zhǎng)，用于數(shù)據(jù)中心內(nèi)部數(shù)據(jù)高速傳輸?shù)臄?shù)據(jù)通信光模塊發(fā)展迅速。

納真科技在2011年就收購(gòu)了東莞新科技術(shù)研究開發(fā)有限公司的數(shù)通業(yè)務(wù)，進(jìn)入了數(shù)通光模塊市場(chǎng)。隨后在2012年，納真科技收購(gòu)美國(guó)光子，將業(yè)務(wù)拓展至光模塊核心部件——光芯片領(lǐng)域。

在之后二十余年發(fā)展過程中，納真科技完成了多輪融資。2025年7月24日的最后一輪融資中，海信控股旗下子公司以及3家廈門地方投資基金參與融資，此輪融資中納真科技總估值為118.40億港元。

向港交所遞交招股書之前，海信控股直接及通過子公司世紀(jì)金隆持有納真科技48.61%的股權(quán)，是公司的大股東，黃衛(wèi)平擔(dān)任大股東的TransLight持股23.22%。

目前，納真科技已經(jīng)成為了全球光模塊行業(yè)龍頭，且布局了光芯片和光通信終端業(yè)務(wù)。招股書顯示，以收入計(jì)算，納真科技2024年在全球?qū)I(yè)光模塊企業(yè)中排名第五。以中國(guó)光模塊收入計(jì)算，納真科技在所有專業(yè)光模塊廠商中排名第三。

全球光模塊龍頭的納真科技業(yè)績(jī)?nèi)绾文兀?/p>

招股書顯示，2022-2024年，納真科技總營(yíng)收分別為50.43億元、42.39億元和50.87億元，經(jīng)歷了一個(gè)下降再回升的過程。

納真科技營(yíng)收波動(dòng)與光模塊市場(chǎng)波動(dòng)趨勢(shì)一致:光模塊行業(yè)在2023年出現(xiàn)明顯下滑，隨著AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展，企業(yè)的采購(gòu)需求增大，從2024下半年開始迅速?gòu)?fù)蘇。LightCounting預(yù)測(cè)，2024年以太網(wǎng)光模塊使用量將增長(zhǎng)40%，根據(jù)紅塔證券報(bào)告，2025年全球光模塊出貨量將超過3000萬塊，同比增長(zhǎng)55%。

2025年上半年，納真科技總營(yíng)收高達(dá)42.16億元，較2024年同期18.82億元大增124%，增長(zhǎng)十分強(qiáng)勁。

納真科技業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來自于數(shù)據(jù)中心對(duì)數(shù)通光模塊的需求暴增。

具體來看，2025年上半年納真科技來自數(shù)通解決方案的收入高達(dá)27.41億元，同比增長(zhǎng)237.13%，而2024年公司該業(yè)務(wù)總收入為27.76億元，2025年上半年幾乎頂2024年該業(yè)務(wù)總收入。

除此之外，納真科技光網(wǎng)絡(luò)終端業(yè)務(wù)以及電信解決方案業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)了不同程度的增長(zhǎng)，2025年上半年分別上漲21.8%、12.8%。

與營(yíng)收波動(dòng)基本一致，納真科技凈利潤(rùn)也出現(xiàn)了先減后增的情況。

2022-2024年納真科技年內(nèi)凈利潤(rùn)分別為4.29億元、2.16億元和8949萬元，下滑比較明顯。而2025年上半年，納真科技凈利潤(rùn)達(dá)到5.10億元，而去年同期納真科技出現(xiàn)虧損，虧損額為771.8萬元。

不過，納真科技2025年上半年的凈利潤(rùn)大部分來自于出售子公司的收益。2025年1月，納真科技出售了青島光互聯(lián)技術(shù)有限公司，后者持有青島興航光電技術(shù)有限公司50%股權(quán)，出售收益達(dá)3.53億元，占到凈利潤(rùn)近70%

青島興航曾對(duì)納真科技的業(yè)績(jī)影響較大。2022-2024年，公司分占合營(yíng)企業(yè)溢利1.16億元、1.32億元、5514.9萬元，分別占當(dāng)期凈利潤(rùn)的26.96%、61.18%及61.63%。

后期，納真科技的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)能持續(xù)下去嗎？

數(shù)通光模塊毛利率持續(xù)下降，加速推進(jìn)國(guó)際化布局

從過往發(fā)展來看，納真科技的技術(shù)實(shí)力十分強(qiáng)悍。它是國(guó)內(nèi)成功開發(fā)并批量生產(chǎn)800G光模塊、向客戶交付1.6T光模塊樣品的首批企業(yè)之一，是全球成功開發(fā)50G PON通信光模塊的首批企業(yè)之一，同時(shí)也是全球少數(shù)同時(shí)擁有光模塊和光芯片研發(fā)及量產(chǎn)能力的企業(yè)之一。

在研發(fā)費(fèi)用上，2022-2024年納真科技研發(fā)開支分別為5.49億元、5.53億元、6.23億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為10.9%、13.1%和12.3%。今年上半年研發(fā)開支為3.42億元，研發(fā)費(fèi)用率為8.1%。

與可對(duì)比的上市企業(yè)來看，納真科技研發(fā)開支規(guī)模雖然不如中際旭創(chuàng)，但超過了新易盛，研發(fā)費(fèi)用率更是顯著超過兩大龍頭。

數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，中際旭創(chuàng)的研發(fā)費(fèi)用分別為7.67億元、7.39億元、12.44億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為7.95%、6.89%、5.21%；新易盛研發(fā)費(fèi)用分別為1.87億元、1.34億元、4.03億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為5.65%、4.33%、4.66%。

不過，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，納真科技和兩大行業(yè)龍頭有著明顯差異，這尤其體現(xiàn)在數(shù)通業(yè)務(wù)毛利率上。

納真科技業(yè)務(wù)廣泛，除數(shù)通業(yè)務(wù)外，通信業(yè)務(wù)、光芯片、光網(wǎng)絡(luò)終端業(yè)務(wù)毛利率較低，2022-2024年，納真科技整體毛利率分別為22.1%、20.6%和17.4%，2025年上半年小幅上升至18.7%。

作為對(duì)比，同期中際旭創(chuàng)毛利率從29.31%持續(xù)提升至2024年的33.80%，并進(jìn)一步提升至2025年上半年的39.33%；新易盛毛利率在2023年小幅下滑至30.99%，但2024年已經(jīng)回升至44.72%，2025年上半年進(jìn)一步增至47.43%。

在毛利率相對(duì)較高數(shù)通業(yè)務(wù)上，納真科技持續(xù)下滑。

2022-2024年，納真科技數(shù)通業(yè)務(wù)毛利率分別為31.2%、28.9%和25.2%，持續(xù)下滑，2025年上半年更是進(jìn)一步下滑至22.6%，三年半時(shí)間累計(jì)下滑了8.6個(gè)百分點(diǎn)。

毛利率差異一方面或是由于納真科技高端的高速率產(chǎn)品產(chǎn)能不足。

在招股書中，納真科技表示其毛利率下降原因之一是花費(fèi)時(shí)間增加高毛利高速率數(shù)通光模塊的產(chǎn)能。而中際旭創(chuàng)、新易盛專注于高速率產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)，因此毛利率更高。

另一方面，納真科技與兩大巨頭毛利率差異主要是由于收入?yún)^(qū)域不同。中際旭創(chuàng)和新易盛主要收入來自于境外，如中際旭創(chuàng)2025年上半年境外收入占比高達(dá)88%，新易盛上半年境外收入占比高達(dá)94.65%。

招股書顯示，納真科技近7成收入來自國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，約1成收入來自亞洲其他地區(qū)，北美洲地區(qū)收入占比在12%-15%之間，歐洲及其他地區(qū)收入占比已下滑至5%以下。

招股書中納真科技并未公布不同市場(chǎng)的毛利率情況，但其表示，其在國(guó)內(nèi)采取具有競(jìng)爭(zhēng)力的定價(jià)策略，以在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中有效吸引客戶并獲得市場(chǎng)份額，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷售的產(chǎn)品毛利率低于海外市場(chǎng)。

此外，納真科技客戶結(jié)構(gòu)較為集中，前五大客戶貢獻(xiàn)了50%以上的收入。對(duì)于大客戶的依賴度比較高，其中，來自客戶G的收入在2024年顯著增加，達(dá)10.34億元，占總營(yíng)收的比重提升至20.3%，是第二大客戶。2025年上半年來自客戶G的收入達(dá)9.73億元，營(yíng)收占比提升至23.1%，成為第一大客戶。

納真科技還在強(qiáng)化出海，從招股書來看，納真科技正在加大海外市場(chǎng)布局。

目前，納真科技有中國(guó)青島、中國(guó)江門、泰國(guó)暖武里府、美國(guó)新澤西州四大制造基地。2025年上半年，其光模塊產(chǎn)品產(chǎn)能利用率為84.6%。

納真科技計(jì)劃在泰國(guó)新建一間制造基地，預(yù)計(jì)將在2026年開始投產(chǎn)。此外，為更好地滿足美國(guó)客戶，其正在美國(guó)擴(kuò)建光模塊制造基地，預(yù)計(jì)該基地?cái)U(kuò)建部分將在2026年開始生產(chǎn)光模塊。這些新建或擴(kuò)建的制造基地將戰(zhàn)略性地生產(chǎn)高端光模塊，如400G、800G及1.6T光模塊。

加大海外布局的同時(shí)，納真科技也在發(fā)力新的增長(zhǎng)點(diǎn)。納真科技也正在加大光芯片領(lǐng)域布局，以釋放更大的協(xié)同效應(yīng)。

不過，納真科技光芯片業(yè)務(wù)規(guī)模較小，上半年?duì)I收僅1619.9萬元，占總營(yíng)收比重為0.4%，且處于毛虧損狀態(tài)，上半年該業(yè)務(wù)毛利率為-38.5%。

雖然營(yíng)收占比小，毛利率虧損，納真科技對(duì)該業(yè)務(wù)寄予厚望。今年第三季度，納真科技光芯片業(yè)務(wù)募資10億元用于擴(kuò)大產(chǎn)能，將在廈門新建研發(fā)及制造基地。

綜合來看，由于產(chǎn)能布局以及市場(chǎng)布局等原因，當(dāng)前的納真科技尚未展現(xiàn)出如中際旭創(chuàng)、新易盛等行業(yè)龍頭一樣的吸金能力。隨著高端產(chǎn)能的建設(shè)、海外市場(chǎng)的拓展以及光芯片業(yè)務(wù)的協(xié)同，這個(gè)全球光模塊龍頭的技術(shù)潛力能否加速釋放，尺度商業(yè)將持續(xù)關(guān)注。